恆指認股證投資者的市場智慧
 

    自1月15日起,恆指在升少回多的情況下,從9873點反覆回落至上周五的8605點,
  期間恆指認購及認沽證的成交愈來愈活躍;1月恆指相關認股證成交佔認股證總成
  交約43.5%,2月上升至48%,3月仍佔46%,4月至上周五急升至佔認股證總成交
  約達57%!恆指證成交活躍程度上升,不少文章已分析過原因,主要認為投資者對
  市場缺乏方向感,故集中短炒單日上落市。恆指證面額小而流通性高、選擇多,因此
  在恆指單日波幅中「易有斬獲」,恆指成交因此急升。
 

    筆者認為,恆指證成交活躍,有更加深層的原因–任何認股證成交高度活躍,
  都需要「莊家、專業市場、投資者及短炒客俱活躍」的綜合條件,但四者都活躍的
  原因,卻各有不同。
 
 

  莊家先行入場「引火」
 

    發行商明瞭認股證成交主要依賴短炒客先行入場「引火」,待成交增長後才能
  吸引持倉過夜的投資者入埸(當然不同發行商會各施各法「創造」成交)。大部分
  短炒客均以「窄擘價、頗跟市」為首要入市條件,要吸引短炒客從對沖成本角度考慮
  是一個高成本的活動。莊家出售認購證時,理論上需即時?極短時間內買入相關股
  票,買入認購證時理論上需即時沽出相關股票–莊家為刺激成交,需要「跟市、
  窄擘價」,但這進一步鼓勵短炒客在短短數分鐘內進出的次數。如莊家時刻為對沖
  買賣股票,買賣股票印花稅加上股票的買賣差價可能已相等於認股證價格的3-8%,
  但莊家若不即時對沖,又可能會因股價升跌時有額外損失!
 

    恆指認股證是有最低對沖成本的相關股票,莊家以買賣恆指期貨對沖時並不
  需付印花稅,而恆指期貨價格近乎「連續性買賣價」(Continuous Stock Price),能在
  相近價格隨時購買大量期貨。莊家要買賣恆指期貨極易,對沖成本低,自然產生了
  能維持優良流通性及大碼開價的天然條件。因此能在合理成本下大幅買賣認股證,鼓
  勵成交。
 

    短炒客入場的原因就如大部分文章指出的那樣,恆指單日波幅一般由數十點至百
  點以上,在莊家有「優良條件」,以大碼、窄價、頗跟市條件下,自然樂於入場炒
  作。
 
 

  專業市場引伸波幅穩定
 

    「優良流通性」只代表單日?數日能吸引大批短炒客入場,進一步要吸引過夜投
  資者入場至有信心增持,卻需要由莊家提供長期的「頗跟市」表現。長期的「頗跟
  市」就要建基於莊家的引伸波幅定價的穩定性,而引伸波幅是否穩定就要看場外
  及上市期權的供應量及引伸波幅的供應水平(就像認股證的批發價)。除近二周
  外,恆指歷史波幅普遍穩定,間接令恆指期權的引伸波幅保持平穩,莊家在維持
  認股證的引伸波幅穩定性自然更得心應手。
 

    即使成交高、流通性優良、頗跟市同時出現,最終能令發行商「保持服務」的原
  因,仍是因為有人買恆指認股證!從街貨量分析,我們確見投資者不斷大量累積認購
  及認沽證,而累積原因是「有錢賺」。這方面不妨參考二月中以後的恆指高低水平周
  期及認購?沽的街貨量變化【表】。
 

    莊家有能力維持流通性,歷史波幅穩定間接帶來期權市場良好的供應量及穩定
  的引伸波幅水平,令恆指證頗跟市,恆指單日波幅配合莊家表現刺激高成交,投
  資者掌握恆指上落節奏,令莊家及投資者均有利可圖,進一步保證了莊家的「服
  務水平」。
 
 

  信報財經新聞
  顏國棟
  2003-04-16
 
 

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